餘永定最新研判：2024年中國經濟到底能不能實現5%的增速？
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餘永定（中國社科院學部委員、前央行貨幣政策委員會委員）
60s要點速讀：
王牌阴差
1、2024年中國經濟增速到底能不能實現5%的增速呢？我的想法是能夠，但需要滿足一些前提條件：第一，房地產企業的流動性危機不會轉爲債務危機；第二，有足夠的項目儲備。
2、如果政府擴大財政支出，增發國債，支持基礎設施投資，並輔之以擴張性的貨幣政策，通過降息等措施，支持國債發放，在增加工資性收入同時增加財產性收入，2024年中國實現5%的增速是完全可能的，當然許多非宏觀因素也同樣重要，甚至更爲重要。
正文：
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我這次要談的問題比較具體，就是中國2024年經濟增長的前景以及實現2024年經濟增長目標的必要條件。
首先我們可以簡單回顧一下2012年以前中國的宏觀經濟運行與政策。改革開放直到2012年中國宏觀經濟的基本特點是冷熱交替，在波動中高速增長。中國經濟政策的基本特點則是“逆週期”或“逆風”調節，我個人不太喜歡用“逆週期”這個詞，因爲中國宏觀經濟波動很難說是週期性的，我比較傾向於用“逆風”一詞。
90年代以來，中國經濟多次出現 “偏冷或者過冷”狀態，如在1990-1993年，1997-2004年，2009-2010年。在這些時期，中國呈現出低通脹低增長的特點。在這些時期，政府執行了擴張性的財政貨幣政策。我們也經歷了經濟“過熱或者偏熱”的情況，如1993-1997年，2004-2008年，2010-2011年。在這些時期是高增長高通脹。在這些時期，政府執行了緊縮性的財政政策貨幣政策。中國比較幸運的是，我們沒有經歷過滯脹這樣一種“兩難”的局面。
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但是，自2012年起中國宏觀經濟波動的形態發生了重要變化，什麼變化呢？就是GDP增速長期持續逐季下跌，長期處於低通脹或準通縮狀態。從2012年起，本輪的經濟增速下跌和物價下跌已經持續了12年，但仍未出現逆轉的明顯跡象。
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在經濟增速持續下跌的同時，我們看到的是PPI持續負增長，CPI徘徊在負增長的邊緣。2012年3月後， PPI連續54個月負增長，2019年6月後PPI又持續23個月負增長（其中一個月是正增長），2022年10月後至今PPI依然是負增長。
2012年5月後CPI破3，全年是2.6%，以後的CPI的平均增速大概是2%左右。在最近幾個月CPI數次負增長，10月份爲負的0.2%，2023年CPI漲幅是0.1%，基本上是0增長。
面對這樣一種形勢：一方面是經濟增速持續下跌，另一方面是低通脹，甚至是準通貨收縮，我們需要採取什麼樣的宏觀經濟政策，應該是很明顯的。
宏觀經濟政策要處理的首要問題是在增長和通脹之間決定取捨，面對增速持續下跌、低通脹的宏觀經濟形勢，宏觀經濟的方向非常容易判斷。既然2012年以後中國宏觀經濟基本形勢是經濟增速持續下跌，通貨膨脹率過低，中國就應該毫不猶豫地執行擴張性財政貨幣政策。對於這個問題，我認爲到今天應該沒有什麼爭議了。
可以和其他國家比較一下，我們經常認爲美國的宏觀經濟政策是不負責任的。全球金融危機爆發後，美國執行的貨幣政策是零利率+QE。與此同時，從奧巴馬到特朗普到拜登，美國政府連續出臺極具擴張性的財政政策，支持基礎設施投資。到2019年底，美國連續125個月實現了正增長，雖然增速並不高，但這樣一種125個月的正增長實際是創造了1850年有記錄以來的最長的經濟正增長的表現。
在過去的10餘年中，我們執行了“積極的”財政政策和“穩健的”貨幣政策，“積極”和“穩健”的確切含義到底是什麼？大家在實踐中是有所感覺的。我認爲這兩種提法都表明我們的宏觀經濟政策方向並不十分明確。我們的政策或許可以稱之爲相機行事的政策。這種宏觀經濟政策的實際結果如何無需贅述。
IMF預測2024年中國GDP增速只有4.6%。我認爲IMF的預測可能是偏低的，我想現在，特別現在是年初，我們應該對2024年中國GDP的增速、實現這一增速的條件、可能遇到的困難等問題有所估計，做到心中有數，至少是大致有數。下面，我就談一下我對2024年中國GDP增長路徑做個初略的預估。
我認爲，2024年GDP增速目標應設定爲5%。至於爲什麼2024年GDP增速目標應設定爲5%？理由很多，因時間關係這裡不詳細討論。在確定了這樣一個目標之後，我們就需要判斷一下，實現這一目標的條件是什麼，有沒有實現這一目標的可能性？爲此，我們應該考慮以下幾個問題。
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第一，要確定2023年年底最終消費、資本形成和貿易順差在GDP中的佔比。這些是必須知道的，否則很難估算在什麼條件下2024年中國GDP的增速將達到5%。
第二，要預判2024年最終消費資本形成和貿易順差的增速，嚴格來說，我們需要一個很大的模型來對最終消費、資本形成和貿易順差的動態進行推測，但我沒有這個能力，我只能做一些非常粗略的簡單的估算，即所謂“the back of the-envelope calculation”。
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第三，要基於對最終消費、資本形成和貿易順差增速的判斷，估算爲實現5%增速目標，政府的可控變量，如基礎設施投資，應該維持何種增速，以及維持這種增速的可能性。當然，對於不應該干預，無法干預的“內生變量”政府是不應該干預的。但我想強調，當經濟處於通貨收縮狀態或準通縮狀態，或者像凱恩斯所說的“流動性陷阱”的時候，政府是必須要發揮作用的。美國、日本所有發達國家都是這麼做的，中國當然也不例外。
第四，也就最後一點，要估計可能出現的各種外部衝擊。當然，黑天鵝事件事件按定義是難以做出預判的，但無論如何我們應該儘可能充分考慮各種可能性。比較明顯的一個問題是中國目前的房地產流動性危機會不會轉化爲債務危機。這一危機的發生與否對中國2024年經濟增速會有非常重要的影響，此外，地方政府債務問題也應該考慮。總之，有一系列問題我們需要考慮。
基於對不同衝擊，我們需要重新估計最終消費、資本形成和貿易順差的動態路徑，並在此基礎上重估基礎設施投資等可控變量應該維持一種什麼樣的增速，以及維持這樣一種增速是否有可能。
如果在執行擴張性財政貨幣政策的問題上已經達成共識——不能說我們已經完全達成共識，但我覺得共識似乎是越來越多了，我們需要討論和認真考慮的問題就是“項目儲備”問題。即我們是否有足夠的項目儲備，以確保基礎設施投資的高質量和高效率。
我認爲“四萬億”是非常成功的，沒有“四萬億”中國無法擺脫全球經濟金融危機衝擊的消極影響，其留下的高鐵和其他許多重要項目對中國未來經濟發展的貢獻不應該低估。所以，我們一分爲二，既要肯定“四萬億”對中國經濟的增長的重要作用，也要吸收四萬億的經驗教訓，要保證基礎設施投資的高質量和高效率。當然，這裡所涉及的不僅是宏觀調控問題，而且是政府財政和金融體制、監督和問責機制等問題。
現在我試着談談2024年中國GDP是否和在什麼條件下可以實現5%增速目標的問題。爲了回答這個問題，簡單數學演算和DSEG模型都不妨試試。對於中國經濟學家來講有一個非常不幸的事情，就是我們往往找不到相關的統計資料或者是及時得到相關的統計資料。爲了回答2024年中國GDP在什麼條件下可以實現5%的增長目標，我們至少需要知道的一個最基本事實是2023年底中國最終消費、資本形成和淨出口在GDP中的佔比。不知道它們的佔比就無法推導爲實現5%GDP增速目標，它們應該維持多高的增速。遺憾的是，到目前爲止我沒有這些佔比的官方數據。這些數據可能以後公佈，但現在沒有。
根據間接推算出的2023年最終消費、資本形成和淨出口的增速，可以進一步推導出2023年末，2024年初最終消費、資本形成和淨出口在GDP中的佔比是54.7%、42.3%和2.5%，我這個計算可能是不對的，今天參會的有許多人是來自基金、投行，你們佔有更多的數據，年富力強，而且有模型，你們的計算應該是更爲準確的。
在確定了2024年總需求的各個構成部分在GDP中的佔比之後，我們就可以回答2024年總需求構成部分——最終消費、貿易順差和投資、資本形成——應該保持多高的增速，GDP增速才能達到5%。
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首先是最終消費的增速。2023年中國經濟增長的主要推動力是消費，社零的增速爲7.2%，最終消費的增速沒有公佈，但可以推知高於社零增速，而且是貢獻了GDP增速的80%多，在2024年消費增速應該低於2023年。因爲2023年存在着一個基數低，存在着某種報復性的反彈等種種因素。我們知道社零的增速是7.2%，而社零的增速之所以能達到7.2%很大程度上是餐飲業的高速增長。2024年由於基數已經高了，由於逆向財富效應和一時難以扭轉的“謹慎動機”，消費（最終消費或者社零）增速應該有一定下降。我假定最終消費在2024年是5%，與GDP增速保持同步。
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由於國際經濟組織普遍預測2024年全球經濟的增長形勢弱於2023年，按道理中國的出口形勢會有所惡化。2023年我們的貿易順差是減少的，對GDP增長的貢獻是-0.6個百分點。爲簡單計，我們可以假設2024年貿易順差的增速是零。
在假定了最終消費是5%，貿易順差增速是0%之後，我們就可以算出來最終消費與淨出口對GDP增長的貢獻將是2.73%。換言之，如果2024年GDP增速目標爲5%，最終消費增速是5%，淨出口增速是0，爲實現5%的GDP增速目標，資本形成應該對GDP增長的貢獻應該是5個百分點-2.73個百分點=2.27個百分點。由於根據套算，2023年底資本形成對GDP的佔比爲42.8%，資本形成增速必須達到5.3%，才能爲GDP增長貢獻2.27個百分點。
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消費增速是一個非常關鍵的假設。如果假設消費增速是4%，其他假設不變，爲實現5%的GDP增速目標，資本形成對GDP增長的貢獻應該是3.51個百分點。對於3.51個百分點，資本形成的增速應該是8.2%。不難發現2024年的經濟增速對消費增速是相當敏感的。2024年是否能實現5%的增速，很大程度上取決於2024年最終消費的增速。如果最終消費增速下降較多，2024年資本形成的增速就需要有更大幅度的提高（因爲資本形成在GDP中的佔比低於最終消費）以抵消最終消費增速下降對GDP增速的拖累。
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現在的問題是，在2024年如何才能使資本形成增速達到5.3%、8.2%或其他給定數值呢？由於統計資料缺乏，我沒法按照資本形成的定義，細分基礎設施投資、製造業投資和房地產投資在資本形成中的佔比。我剛纔說的投資的三個構成部分對應的概念是固定資產投資。我們只好變通一下，用固定資產投資的概念代替資本形成概念，這兩個概念區別是很大的，好在在最近幾年它們的增速已經趨近了。在多年前，資本形成和固定資產投資兩者在數量和增速上的差距是非常大的。
根據統計局公佈的數據，2023年全國固定資產投資同比增長3%，分領域來看，基礎設施投資增長5.9%，製造業投資增長6.5%，房地產開發投資下降了9.6%。
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我想順便強調一下，自2009年中國固定資產投資增速持續下降，由33%下降到2023年的3%，根據經濟增長理論，固定資產投資增速的下降對中國潛在經濟增速的影響是不言而喻的。如果資本形成增速不斷地下降，在其他因素不變條件下，中國的潛在經濟增長速度肯定是要下降的。關於這一點我們應該予以重視。從長期來看，我講的是從長期來看，從增長理論的角度來看，資本形成和由此形成的資本積累是個非常重要的生產要素。投資過度不可取，但投資不足也是不行的。大家不應該忽略這一點。
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如果我們要估算固定資產各個構成部分應該維持多高的增速才能使資本形成的增速足以抵消消費增速下降對GDP增長的不利影響，我們需要知道製造業投資、房地產投資和基礎設施在資本形成中的佔比。
統計局公佈了2022年全國房地產開發投資的數字，我們可以算出房地產開發投資在固定資產投資中的佔比爲23.2%。但統計局並沒有公佈製造業投資和基礎設施投資在固定資產投資（或資本形成）中的佔比。我不太明白爲什麼這些數字不能公佈，既然不公佈，那麼我們也只好套算。我同許多金融機構的朋友討論，他們給了我很多結果，但是這些結果都不太一樣，存在着相當多的矛盾。
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我只好根據我自認爲比較可信的方法進行推算。結果就是2023年底固定資產投資中三大構成部分製造業、房地產業、基礎設施在固定資產投資中的佔比分別爲50.5%，20.4%，29.1%。有了這些佔比，我們才能進一步的推算在2024年它們應該保持什麼樣的增速使資本形成或固定資產投資實現，如前面提到過的5.3%和8.2%的增速，從而使我們能實現5%的GDP增速目標。
同2022年相比，製造業的佔比是上升的，因爲製造業的增長速度在2023年比較快。房地產佔比是下降的，因爲房地產投資在2023年是負增長。基建投資佔比有所上升，但是上升的幅度小於製造業。
現在我們要回答的問題是，爲實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資應該保持多高增速。在固定資產投資或是資本形成之中，政府能夠直接影響的投資就是基礎設施投資，製造業投資基本是由市場決定的，房地產投資也基本如此。但基礎設施投資由於其作爲公共產品的特質，可以充當政策工具，可以被用來彌補總需求不足、影響經濟增速。
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那麼，爲了實現5%的GDP增速目標，基礎設施投資應該保持多高的增速呢？前面已經說到，如果最終消費增速爲5%、淨出口增速爲零，則爲實現5%的GDP增速目標，資本形成對GDP貢獻應該是2.27個百分點。考慮到資本形成在GDP中的佔比，資本形成的增速應該達到5.3%。假設資本形成的增速是5.3%，並假設2024年製造業投資和房地產投資的增速同2023年持平（這是一個比較武斷的假設，因爲我們並不大清楚房地產投資的增速將在2024年是趨穩還是繼續下跌）。現在我們假設一種最壞的情況，即房地產投資增長將像2023年那樣繼續大幅度下降。
在這種情況下，可以算出基礎設施投資對固定資產投資增速的貢獻應該是4個百分點。而爲了使基礎設施投資對資本形成的增長貢獻4個百分點，基礎設施投資的增速應該達到雙位數。到底多少？我的估算結果是基礎設施投資增速應該達到雙位數。這是一個非常重要的結果，因爲這意味着2024年基礎設施投資的增速應該大大高於2023年。
我們可以就最終消費、淨出口增速、製造業投資和房地產投資增速做不同的假設。根據不同的假設可以得出爲實現5%的GDP增速目標基礎設施投資應該維持多高的增速。這是一個比較麻煩的過程。所以，希望年輕的同志在這方面多下點兒工夫，也可以用大模型，也可以在信紙上做一些粗略的估算。
在推算過程中，我們提出的第一個問題是：2024年最終消費是否可以保持2023年的增速？我傾向認爲答案是否定的。第二個問題是房地產投資增速會不會止跌趨穩？我覺得很難說。根據我們過去的經驗，經過一段時間之後，隨着房價的趨穩，房地產投資增速是會趨穩的。只要我們不使房地產當前的流動性危機轉化成債務危機，我相信它是會趨穩的。但是負增長在2024年會持續相當一段時間。而且我傾向於認爲，房地產的不景氣會持續相當長的一段時間。第三個問題是淨出口增速會不會進一步下降？我假設的它的增速爲零，根據IMF和世界銀行的判斷，今年全球經濟形勢應該差於去年，中國的出口形勢應該不是特別樂觀的。但由於淨出口在GDP中的佔比比較小，即便增速變化較大，對GDP增長的影響相對較小。
2024年中國經濟增速到底能不能實現5%的增速呢？我的想法是能夠，但需要滿足一些前提條件：第一，房地產企業的流動性危機不會轉爲債務危機；第二，有足夠的項目儲備。如果我們沒有什麼可投資的項目了，通過擴張性財政貨幣政策支持基礎設施投資就很難落實。有沒有足夠的項目儲備、能不能找到可以高效高質完成的項目是我們應該研究的問題。高鐵、高速公路等項目可能已經飽和了，但在海綿城市、綠色能源、大飛機、醫療養老等領域增加投資的餘地還是相當巨大的。
我們應該非常系統地思考到底應該抓哪些項目，而不是分蛋糕各個部門一塊，那是低效率的。如果我們在採取擴張性的財政貨幣政策上達成了共識，項目問題就是個決定性因素。如果政府擴大財政支出，增發國債，支持基礎設施投資，並輔之以擴張性的貨幣政策，通過降息等措施，支持國債發放，在增加工資性收入同時增加財產性收入，2024年中國實現5%的增速是完全可能的，當然許多非宏觀因素也同樣重要，甚至更爲重要。
（整理自餘永定於2024年1月21日在中關村華夏新供給經濟學研究院主辦的“NSE50季度論壇暨2023年第四季度宏觀經濟形勢分析會”上的發言，未經本人確認）
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